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行业特刊丨调味品行业投资机会(一)

乐投CLUB2018-11-08 16:04:00

每天叫醒你的不是闹钟,而是梦想

一 、调味品行业基本情况


 年初以来,以海天味业、涪陵榨菜为代表的调味品行业龙头企业股价频创历史新高,引发市场高度关注(截止5 月18 日,涪陵榨菜涨幅+50.8%,海天味业+29.5%,千禾味业+24.7%,中炬高新+9.2%,恒顺醋业+7.3%,同期沪深300 下跌-3.2%、创业板指上涨+4.8%)。这在中美贸易战等突发事件来袭、资本市场宽幅波动、大盘指数震荡调整等大背景下,显得尤为难得。


      从产品属性看。一是刚需性极强,消费频次高、场景多。普罗大众一日三餐离不开酱油、盐巴等调味品,无论是在餐饮场景(如商务宴请),还是在家庭场景(如日常饮食),调味品是各式菜系不可或缺的辅料。二是产品品类多、单价相对较低,价格弹性相对不敏感。调味品是个“大江湖”,包括酱油、醋、盐、料酒、腐乳、酱腌菜等多种品类(复合调味品方兴未艾),切合大众需求的调味品单价相对较低(如海天鲜味生抽500ml 售价6.9 元/瓶,乌江牌涪陵榨菜80g 售价2.5 元/袋),消费者对低单价的日常快消品适度涨价不敏感,具备提价权的龙头企业可以较为顺畅地将成本压力传导给终端消费者,以保证相当的毛利率。三是保质期相对较长,便于中长途运输、跨区域铺货。像海天鲜味生抽保质期长达2 年,乌江牌涪陵榨菜保质期在16 个月左右,这有利于生产、经销等环节有序周转。随着物流、冷链等基础设施完善,中长途运输、跨区域铺货更为快捷、便利,有利于细分赛道龙头企业快速拓展渠道、推进全国化扩张。从行业格局看。一是市场空间大,成长性依然可观。仅从城镇化率角度考虑,根据国家统计局数据:2017 年末,城镇人口占总人口比重(城镇化率)为58.52%,比上年末提高1.17 个百分点;这与欧美发达国家80+%的城镇化率相比照,仍有相当大的提升空间。预判随着雄安新区、粤港澳大湾区等国家重大区域发展战略的深入推进,随着大规模扶贫工作往纵深发展,仍将有相当规模的人口往城镇、大城市集聚,进一步看,城市化生活方式、饮食习惯的蔓延(餐饮+家庭场景),对调味品行业构成利好。


调味品行业上市公司经营业绩:2017 年营收486.8 亿,同比增长14.4%,净利润64.50 亿,同比增长32.6%;2018Q1 营收144.2 亿,同比增长11.4%,净利润23.4 亿,同比增长31.9%。二是行业集中度还有较大提升空间。以酱油这一调味品最宽赛道为例。CR3 在国内的市场占有率在20%左右,龙头海天味业的市占率在13%左右;而与我国饮食习惯相近的日本,酱油龙头龟甲万的市占率在33%左右,两相比较,提升空间很大。预判随着环保监管趋严、成本压力上升,小厂将加速出局,大企业将分割更多的市场份额,头部品牌将更广泛地占领消费者心智。


与众多快消品行业中新面孔辈出不同,调味品行业偏爱“老字号”。诞生于 17 世纪中叶的龟甲万、19 世纪的亨氏、味好美,以清代酱园为前身的海天、美味鲜,这些都是有着上百年历史的调味品企业。产品属性决定了调味品企业能够在社会变迁、消费群体变迁中长青不衰。独特的风味,与饮食共生而带来的强消费粘性,造就了调味品的天然壁垒。而伴随工业化和现代企业扩张,风味、惯性消费等被标签化,品牌形成、溢价更高。


地域迁移、时间推移、菜系拓展、现代企业的渠道扩张等是调味品行业发展的主要推动力量,并在其漫长的历史变迁中带来了三大长青壁垒:风味工艺、用户粘性、品牌规模, 使得调味品企业穿过历史沉浮。


部分调味品企业发源时间





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调味品行业市场特征:难得的好生意


1、市场定价权较强,品牌溢价较高

风味差异化,带来较强的定价权;当独特风味与用户粘性这些天然壁垒,以品牌树立的方式标签化,品牌溢价更高。优秀的品牌企业往往是“最佳风味”产品的规模化生产商, 具有较强的议价能力:老干妈定价亲民则市场优渥,“高于老干妈没有市场,低于老干妈没有利润”;海天酱油、涪陵榨菜等则提价能力非常强,海天上市以来吨单价每年都提升 2%以上,涪陵榨菜单次提价可达 15%以上。较高的议价能力也为毛利率提升不断打开空间,上市公司调味品毛利率在 40%以上偏多,平均水平介于白酒和其他大众食品之间,考虑到规模效应提升对成本的摊薄及提价等因素,毛利率未来仍有较大提升空间。高端产品毛利率水平更高,如味事达(高鲜酱油),草根调研毛利率在 55%左右。


2、意见领袖型客户,采购集中,形成效率保障

调味品具有相对集中的采购群体——餐饮店的厨师和家庭烹饪者。而厨师更是意见领导者,其对调味品的选择会潜移默化中影响其他群体的消费选择。采购者的相对集中可以减轻企业争夺大众消费者心智的压力,为打造单品、提升规模效应创造有力条件。调味品在餐饮渠道体现出高频、刚需、强粘性的特征,拥有难得的优秀产品属性。


  海天过 10 亿的单品


3、易守难攻,强者恒强,高集中度

调味品存在天然壁垒,形成易守难攻的市场特征。调味品进入壁垒主要包括:

①味粘性,上文已述。

②较长的新品培育周期。调味品产品生命周期长于快消品,与此相对应的新品培育期也较长,欣和六月鲜 2000 年已经进入上海市场,海天味极鲜也推出较多年,但高鲜酱油 2013 年放量趋势才逐渐明显,新品前期消费者教育成本较大,这也形成了进入壁垒。

渠道自加强。厂商和渠道形成自加强机制,龙头海天采用较为先进的渠道管理手段,调味品行业自始扁平化,少有强势大商,因此后来者通过大经销商反超的可能性较低。强者恒强的局面下,市场集中度提升,甚至形成寡头垄断则为必然发展趋势。龟甲万在日本酱油零售市场占有  39.32%份额,CR5  为  78%。我国众多调味品子行业也在市场集中度提升的进程中。


中国调味品集中度正走向集中


4、渠道服务体系至关重要,外资难以强势搅局

渠道推力至关重要。由于调味品天然的易守难攻的属性,推力必须足够大才能顺利切入市场。强大的销售团队,经验丰富、动力十足的经销商是渠道推力关键。海天 97 年走向全国,靠的是一批精干务实的销售团队,在各地酒店层层地推打开市场。2017 年海天销售人员数为 1800 人,人均销售金额超过 800 万。东古等企业则通过给经销商更高的利润空间,带动了高鲜酱油顺利切入高端餐饮。

外资渠道服务体系稍弱,虽然产品尚佳,但难强势搅局。除了鸡精鸡粉被太太乐、家乐等外资垄断,其他品类中强势外资品牌不多。李锦记、味事达等外资品牌,产品、品牌力均不错,但渠道服务有所欠缺,在渠道交锋中难占上风。



5、上下游议价能力强,龙头提价保障行业盈利

调味品上游一般对接农产品,如大豆、米、青菜头等,龙头公司采购量大,议价力强, 如海天上游采用“先货后款”方式进行大部分原材料采购;而对下游一般采用“先款后 货”方式,因此形成较大的预收款和应付款,现金流充沛。较强的下游议价能力,也使 得行业提价相对容易,龙头带动下一般 2-3 年提价一次,覆盖成本上涨之余盈利能力往往有所提升。


二 、调味品行业细分研究


未完待续……  


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